Το παράδοξο των ελληνικών ομολόγων
του Γιάννη Αγγέλη
Το ότι η κατάσταση έχει αλλάξει –προς το χειρότερο– με το πέρασμα από το 2020 στο 2021 και την ακύρωση των προσδοκιών που είχαν καλλιεργηθεί, με τις εξαγγελίες για την παγκόσμια καμπάνια εμβολιασμών, για “έξοδο” από την πανδημία, δεν καταγράφεται μόνο στην διαρκή αύξηση των θυμάτων του κορονοϊού και της δραματικής εξέλιξης της κοινωνικής και οικονομικής κρίσης.
Καταγράφεται επίσης και σε αλλεπάλληλα επεισόδια κερδοσκοπίας στο επίπεδο της κυκλοφορίας του χρηματιστικού κεφαλαίου (GameStop, Tesla, bitcoin κ.λπ.). Κυρίως όμως αποτυπώνεται στην εξάντληση των ορίων των εργαλείων διαμεσολάβησης της κρίσης, που έχουν χρησιμοποιηθεί από τις Κεντρικές Τράπεζες, με τα μηδενικά επιτόκια και τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης.
Η επιδείνωση του Ιανουαρίου
Τα στοιχεία που έχουν καταγραφεί για τον μήνα Ιανουάριο είναι ενδεικτικά αυτής της τάσης.
Το πρώτο διάγραμμα που ακολουθεί αποτυπώνει το “μέτρο” αυτής της τάσης. Οι εκδόσεις ομολόγων που δεν έχουν καμμία φερεγγυότητα και γι’ αυτό ανέκαθεν αποκαλούνταν “σκουπίδια” (Junk Bonds), άρχισαν να γίνονται ευρέως γνωστά με την κατάρρευση του 2008. Αυτά σήμερα συνεχίζουν με αμείωτη δυναμική την μείωση των αποδόσεών τους από τον Ιανουάριο και μετά στις ΗΠΑ.
Η διαβάθμιση φερεγγυότητας των τίτλων αυτών είναι από ΒΒ και κάτω μέχρι και CCC.
Η χαμηλότερη διαβάθμιση “φερέγγυων ομολόγων” είναι η ΒΒΒ. Τα ελληνικά ομόλογα για παράδειγμα είναι non investment grade, δηλαδή junk, και έχουν σήμερα διαβάθμιση ΒΒ (θα επανέλθουμε σ’ αυτό στην συνέχεια).
Τι σημαίνει αυτό; Γιατί να αυξάνεται η ζήτηση αφερέγγυων τίτλων χρέους, δηλαδή ομολόγων που υπάρχει μεγαλύτερη πιθανότητα να μη αποπληρωθούν απ’ ό,τι να πληρωθούν;
Οι αποδόσεις των τίτλων χρέους -δηλαδή των επιτοκίων- με τα οποία “αμείβεται” αυτός που τα αγοράζει, μειώνονται όταν αυξάνεται η ζήτησή τους.
Γιατί όμως να αυξηθεί η ζήτησή των “σκουπιδιών” ; Ο λόγος είναι ότι με την νομισματική πολιτική των Κεντρικών Τραπεζών δηλαδή τα προγράμματα προστασίας του κρατικού χρέους και την μείωση των επιτοκίων στο μηδέν ή και κάτω από αυτό, έχουν μειωθεί σε ιστορικώς πρωτοφανή επίπεδα τα επιτόκια έκδοσης χρέους.
Για να βρουν οι επενδυτές προϊόντα (τίτλους) που να δίνουν κάποιο “τόκο” πρέπει να διακινδυνεύσουν να αγοράσουν τίτλους χρέους (ομόλογα) που για να εξασφαλίσουν αγοραστές δίνουν επαρκή “τόκο”. Χαρακτηριστική είναι η ρήση του πάλαι ποτέ επικεφαλής της PIMCO (μεγαλύτερος διαχειριστής ομολόγων στον κόσμο) του Ελ Αριάν, ο οποίος από το 2015 είχε επισημάνει σε άρθρο του: “κύριοι το σύστημα δεν είναι φτιαγμένο για να λειτουργεί με μηδενικά επιτόκια…”. Τότε η προειδοποίησή του ήταν προς τους Κεντρικούς Τραπεζίτες.
Όσο οι Κεντρικές Τράπεζες για να διατηρήσουν “ζωντανές” κρατικές οικονομίες και τράπεζες κατεβάζουν τα επιτόκια δανεισμού, τόσο οι επενδυτές στρέφονται σε επικίνδυνους τίτλους χρέους προκειμένου να εξασφαλίσουν επαρκές επιτόκιο. Έτσι τεράστιοι, ολοένα αυξανόμενοι όγκοι πλασματικού κεφαλαίου στρέφονται αναζητώντας την επέκτασή τους σε τέτοια junk bonds. Αυτό είναι που καταγράφεται στο δεύτερο διάγραμμα…
Τα χειρότερα ομόλογα σκουπίδια, αυτά με διαβάθμιση CCC, χειρότερα και από τα ελληνικά, σύμφωνα με το επόμενο διάγραμμα τον Ιανουάριο γνώρισαν τις χαμηλότερες τιμές αποδόσεων καθώς η ζήτησή τους έχει αυξηθεί κατακόρυφα. Και εφ’ όσον αυξάνεται η ζήτησή τους αυξάνεται κατακόρυφα και η “παραγωγή” τους (τρίτο διάγραμμα).
Ολοένα και περισσότερες εταιρείες που σε φυσιολογικές συνθήκες δεν θα τολμούσαν λόγω της οικονομικής τους κατάστασης να βγάλουν ομόλογα για να δανείσουν με τέτοιο επιτόκιο, τώρα αυξάνουν ραγδαία τις εκδόσεις αυτές που γίνονται ανάρπαστες λόγω του “τόκου” που δίνουν. Και αυτό παρά το γεγονός ότι οι “αγοραστές” γνωρίζουν ότι η πιθανότητα να μη πληρωθούν το κεφάλαιο του ομολόγου που αγόρασαν είναι μεγαλύτερη από εκείνη του να πληρωθούν… Γιατί τότε το κάνουν, πού στηρίζουν την ανάληψη αυτού του κινδύνου;
Η απάντηση βρίσκεται στις πολιτικές των Κεντρικών Τραπεζών. Αυτές για να κρατήσουν το σύστημα “όρθιο” έστω και με “ορούς”, έχουν δρομολογήσει -μετά την κατάρρευση του 2008 και στη συνέχεια μετά τον Σεπτέμβριο του 2019, για να το… εκτοξεύσουν από τον Μάρτιο του 2020, μετά το ξέσπασμα της πανδημίας-, προγράμματα αγοράς τίτλων χρέους τόσο κρατικού όσο και ιδιωτικού. Ειδικά από τον Μάρτιο και μετά ενσωμάτωσαν στις αγορές ιδιωτικού χρέους και τους λεγόμενους “έκπτωτους αγγέλους”. Δηλαδή ομόλογα των οποίων οι εκδότριες εταιρείες είχαν φερέγγυα διαβάθμιση όταν εκδόθηκαν τα ομόλογα αλλά υποβαθμίστηκαν στη συνέχεια και έγιναν junk bonds. Αυτή την στιγμή είναι στα όρια της υποβάθμισης σε junk ομολογιακό χρέος που φτάνει το 40% του συνόλου του ιδιωτικού χρέους…
Αυτή η παρέμβαση των κεντρικών τραπεζών στην πραγματικότητα είναι η μοναδική αιτία που κρατάει “ανοιχτές” τις πόρτες όχι μόνο των εταιρειών αυτών αλλά και του τραπεζικού συστήματος μέσα από το οποίο έχει περάσει αυτό το χρέος για να φτάσει στους τελικούς επενδυτές μεταξύ των οποίων οι ίδιες οι τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες κ.λπ.
Η αφορμή
Δεν χρειάζεται να σταματήσουν οι Κεντρικές Τράπεζες τις αγορές τους για να καταρρεύσει ολόκληρο το οικοδόμημα του χρέους.
Αρκεί να ανακοινωθεί ότι δεν θα συνεχίσει να αυξάνεται, ή πολύ περισσότερο να μειώνεται σταδιακά (tapering). Κάτι που επιχείρησε να κάνει ο Μπερνάνκι το 2013 και παρ’ ολίγον να καταρρεύσει το σύμπαν, γεγονός που υποχρέωσε τότε την FED να υπαναχωρήσει σε χρόνο dt.
Τα τρία αυτά διαγράμματα αποτελούν το πλέον σαφές αποτύπωμα ότι ο πρώτος μήνας του 2021, όχι μόνο δεν αποτελεί σημείο στροφής για μία στρατηγική εξόδου (exit strategy) του συστήματος από την κρίση πανδημίας/ύφεσης, αλλά πολύ περισσότερο είναι ο μήνας στον οποίο το σύστημα δείχνει να βυθίζεται σε μία χωρίς προηγούμενο θάλασσα, από “ρουφήχτρες”…
«Ρουφήχτρες» μιας αναπάντεχης ενδόρρηξης που κρύβονται πίσω από τα αλλεπάλληλα κάθε επεισόδια στη σφαίρα της παραγωγής ή κυκλοφορίας του κεφαλαίου. Όπως για παράδειγμα η αναδυόμενη ανεπάρκεια τροφοδότησης της παγκόσμιας οικονομίας με τα μικροτσίπς, απαραίτητα στοιχεία σε όλες τις βιομηχανίες υψηλής τεχνολογίας, από τα αυτοκίνητα και τα τηλέφωνα μέχρι τα πλέον εξελιγμένα προϊόντα.
Αυτό με την κρίση στην τροφοδοσία των μικροτσιπς είναι μόλις ένα επεισόδιο σε αλλεπάλληλους σπασμούς της κρίσης στις διεθνείς συναλλαγές εμπορευμάτων και υπηρεσιών που έχει πολλαπλασιάσει απότομα η πανδημία. Είναι μόνο ένα μικρό επεισοδιο, πέρα από τις “θύελλες” που κρύβονται στις αγορές συναλλάγματος.
Το μυστικό της “επιτυχίας” των ελληνικών junk ομoλόγων
Για τα ελληνικά ομόλογα δημοσίου χρέους αυτό που συμβαίνει είναι ότι αυτό τον καιρό έχουν γίνει… ανάρπαστα, μέσα σε ένα κόσμο παραλογισμού.
Και αυτό συμβαίνει παρά το γεγονός ότι παραμένουν σε non investment grade διαβάθμιση, δηλαδή εξακολουθούν να είναι στην κατηγορία των junk bonds.
Πέραν των λόγων που αναφέρθηκαν πιο πάνω για τα junk bonds, για τα ελληνικά ομόλογα ισχύουν και κάποιοι ιδιαίτεροι λόγοι που αξίζει να προσεχθούν.
- Η ΕΚΤ στην προσπάθειά της να αποτρέψει την ενδόρρηξη του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος και μαζί του ευρώ, τον Μάρτιο 2020 δρομολόγησε το πρόγραμμα αγοράς χρέους PEPP. Και παρ’ ότι δεν προβλεπόταν ενέταξε και τα non investment grade ελληνικά ομόλογα σ’ αυτό κατ’ εξαίρεση. Αυτό σημαίνει ότι μπορεί να αγοράσει μέχρι και 27 δις ευρώ ελληνικά ομόλογα αν τυχόν υπάρξει ανάγκη. Ήδη οι αγορές της σε ελληνικά ομόλογα έχουν ξεπεράσει τα 13 δις ευρώ δίνοντας έτσι έμμεσα εγγύηση στις αγορές για την στροφή τους στα ελληνικά ομόλογα. Όμως το ελληνικό χρέος διαθέτει ελάχιστα ποσά ελεύθερων προς διαπραγμάτευση ομολόγων καθώς άμεσα και έμμεσα πάνω από το 80% του ελληνικού χρέους το έχει ο EFSF, o ESM και το διακρατικό δάνειο (GLF) από το πρώτο μνημόνιο. Με άλλα λόγια υπάρχουν “ελεύθερα” προς διαπραγμάτευση στην αγορά κάπου 15 – 20 δις ευρώ. Αυτό για τις αγορές σημαίνει ότι υπάρχουν ελάχιστα προς διαπραγμάτευση ομόλογα και αυτά μάλιστα είναι έτοιμη να τα αγοράσει η ΕΚΤ από όποιον θελήσει να πουλήσει, εξασφαλίζοντας έτσι ότι, παρ’ ότι junk bonds, είναι εγγυημένα…
- Στη συμφωνία “εξόδου” από το τρίτο μνημόνιο τον Ιούνιο του 2018 περιλαμβάνεται πρόβλεψη για διατήρηση ως “μαξιλάρι” υπολοίπου 15 δις ευρώ από το τρίτο δάνειο, το οποίο ο Σύριζα μαζί με την συγκεντροποίηση των αποθεματικών του ευρύτερου δημόσιου τομέα το έφτασε στα 34 δις ευρώ. Ποσό που αποτελεί μεσοπρόθεσμη εγγύηση για την εξυπηρέτηση του χρέους.
- Η διαχείριση από πλευράς ΟΔΔΗΧ είναι τέτοια που να διατηρεί μικρή προσφορά νέων τίτλων απέναντι στην υψηλή –λόγω επιτοκίου– ζήτηση με αποτέλεσμα να συμπιέζεται διαρκώς η απόδοσή του.
Έτσι έχει δημιουργηθεί ένα εγγυητικό πλέγμα που επιτρέπει στα ελληνικά ομόλογα να είναι δυσεύρετα και περιζήτητα στις αγορές παρ’ ότι παραμένουν junk bonds.
Στην πραγματικότητα το εγγυητικό αυτό πλέγμα έχει συγκροτηθεί έτσι ώστε παρά την junk φερεγγυότητα του ελληνικού δημοσίου και κατά συνέπεια και του ιδιωτικού χρέους, να μπορούν να βγουν προς πώληση στις αγορές, μέσω του συστήματος Ηρακλής Ι και ΙΙ, οι τιτλοποιήσεις των κόκκινων δανείων από τις τράπεζες. Και να πουληθούν στις διεθνείς αγορές με την “έμμεση” αυτή εγγύηση του δημοσίου.
Πρόκειται για ενέργεια πρωτοφανή, μπροστά στην οποία “ωχριά” η κατάσταση που οδήγησε στην κατάρρευση του 2008, με περιβόητα τότε subprime loans!.
Στην πραγματικότητα η ΕΚΤ μέσα από αυτήν την αλυσίδα “εγγυήσεων” καταλήγει να αποτελεί τον έμμεσο τριτεγγυητή, μετά το ελληνικό δημόσιο, στην πώληση ομολόγων –που θα εκδώσει ο Ηρακλής Ι και ΙΙ– και των οποίων το αντίκρισμα είναι τα εξ αρχής χαρακτηρισμένα ως “κόκκινα δάνεια” ύψους πάνω από 40 δις ευρώ.
Και βέβαια το μεγάλο στοίχημα είναι αν θα προλάβουν να βγουν στις αγορές και να πουληθούν πριν ξεσπάσει η καταιγίδα και αναστραφεί η αυτή η ισχυρή τάση αγοράς κινδύνου.
